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金利が上昇すると予想されるときは現金を保有し、逆に金利が低下すると予想されるときには株式や債券を保有する、というものだ。
いうまでもなく、金利がさらに上昇するという見通しが立つのであれば、預貯金の類で運用した方が、より確実に収益を得ることができる。
したがって、金利上昇局面では株式などのリスク性資産よりも、安全性の高い現金運用に資金がシフトする。
ところが、金利がどんどん低下する局面では、現金運用の魅力が低下する一方、多少のリスクはあっても、株式などのリスク性資産の魅力が高まるため、現金運用からリスク性資産の運用に資金がシフトするということになる。
とはいえ、Ｋの考えた理論には、投資対象の分散という概念が存在しない。
金利予測に応じて現金を保有するか、それともリスク性資産を保有するかに言及しているだけだ。
一方、マコ−ピッツの理論に登場する投資対象は、あくまでもリスク性資産についてのみ言及している。
あとは、それを分散することが唯一のリスク削減手段としていた。
つまり、株式や債券、現金、あるいは商品など、リスク・リターンの異なる資産を組み合わせてポ−トフォリオを構築するというところまでは、言及していなかったのである。
またマコ−ピッツの世界では、有効フロンティア上のポ−トフォリオのどこを選択するのかは、その資金が退職金なのか、あるいは若い夫婦の資産形成のためのものなのかなど、個々の投資家の目的次第だった。
だが、合理的な投資家は、リスク許容度の限度額までポ−トフォリオにリスク性資産を組み込む。
ト−ピン税で有名なＪは、マコ−ビッツのいう最適ポ−トフォリオは全ての投資家にとって正しいアセットミックスであるとしている。
そして、もしも投資家がハイリスク・ハイリターンを望むなら、借金をして、リスク資産に対するエクスポ−ジャーを積み増すと断言している。
解決するために、Ｐが1960年に招いたのが、Ｗである。
彼が開発したリターン分析は、米国の年金運用を中心にファンド評価の分析手法の一つとして、現在でも重用されているものだ。
シャープは、株式市場の変動性を市場全体の要因であるシステミツクリスクと、それ以外の非システミツクリスクとに大別した。
そして、システミツクリスクは分散効果によって消し去ることはできないととらえ、このリスクはマーケットに入っていることから発生しているものであり、ポートフォリオからリスク性資産そのものを除去しない限り、消え去るものではない、ということを立証した。
このリスクをH(ベ−タ)という。
Fとはそもそも個別株式あるいはポートフォリオと、市場全体の値動きとの比較である。
たとえば、TOPIXのようなインデックスのβを1・0と定義し、ある銘柄のFが2・0なら、その銘柄はTOPIXの2倍の大きさで変動をすることを意味する。
Fの概念が市場に受け入れられるようになると、低8株は高8株よりも好んで投資されることになり、株価が上昇する。
その結果、低8株の期待リターンは低下する一方、高8株の株価は下落する。
これがリスク・プレミアムである。
こうして、市場はリスクを勘案した均衡点に向かって、収束していく。
またシャープは、非システミックリスクについては、適切な分散投資によって消し去ることができるとし、このリスクをあえてとる必要はないと考えた。
リスクに応じて投資家が期待する上乗せ分の利回りおよび収益率のこと。
これは資産運用をする人間にとって、永遠の課題ともいうべき問題だ。
根本的にアクティブファンドを運用しているマネジャーは、調査や経験によって、市場に勝つことは可能だと考える。
人間の知性は、金融市場の効率性を凌駕できると信じるのである。
しかし、その一方では「長期的に運用者がインデックスに勝つことは不可能である」という考え方もある。
1900年にＲが「投機の理論」で表明した考え方が、その源泉にはある。
これを実際の運用にあてはめたのが、パンガ−ドのＪである。
彼は1951年、プリンストン大学の卒業論文で、投信業界の将来の発展は、販売手数料と管理報酬の削減にあるとの結論を導いた。
同時に、ファンドは市場平均より優れたパフォーマンスを上げることは不可能という考えを示した。
こうして登場したのが、「バンガ−ド500インデックスファンド」だ。
このファンドは1971年に運用がスタートしたもので、「S&P500インデックス」に運用実績が連動する。
このファンドは、運用スタート当初こそ株価が低迷したため、ほかのアクティブファンドにおくれをとることになるが、1982年以降のプル相場で一気に上げ潮に乗り、米国最大の投資信託にまで成長した。
果たして、運用者はインデックスに勝つことができるのかどうか。
1990年代の後半、米国の株式市場は歴史的なプル相場になり、その中でインデックス運用が大いに注目を集めた。
しかし多くの運用のプロたちは、市場が下落に転じたときのマネジメントこそが、熟練した運用のプロの出番だと主張した。
その意味で1998年は、格好の実験場になった。
デックスを最高値に押し上げたのだ。
これだけでファンドが市場平均に勝つのは不可能と結論付けることはできない。
ただ、投資信託にあるもろもろの投資制約が、運用に際してのマイナス面になることは否定できないだろう。
米国の投資信託運用は、投資アドバイザー法(1940年施行)などによって、投資家保護のために多くの制約を設けている。
レパレッジをかけた運用や、保有していない証券を借りてきて空売りし、価格が下がったら買い戻すショート、外貨建て資産の為替リスクヘッジの禁止などがその典型的なものだ。
しかし、こうした運用上の制限がある種の運用コストになり、パフォーマンスの低下につながった。
その中で、より自由な運用の場を求める運用マネジャーと、より高い運用パフォーマンスを求める投資家が開拓していったのが、のマーケットなのである。
オルタナティブ投資が注目を集めるようになった背景は、2000年以降の世界的な株価下落、金利低下といった環境的理由もさることながら、伝統的金融商品で運用する際に行われてきたリスクヘッジ手段に、限界が見えてきたからだろう。
たとえば、世界で最も洗練された投資家といわれる年金基金は、年金加入者から集められた資金をより効率よく運用するため、世界中の株式、債券市場に分散投資している。
しかし、この国際分散投資自体が限界を迎えているという見方が、昨今では大勢を占めるようになってきた。
なぜか。
経済のグローバル化が進んだ結果として、各国の経済情勢の相関度合いが高くなってきたからである。
使い古されたいい方だが、「アメリカがくしゃみをすると、日本が風邪を引く」というようにだ。
米国の株式市場が下落すると、それにつられて日本の株価も下落するケースが頻繁に起こることは、読者の方々も何となく理解できるのではないか。
日本の輸出企業にとって、米国は一番のお得意さまである。
そのお得意さまの景気が悪化して株価が下落すれば、日本の株式市場とて無傷で済むはずがない。
これと同じことは、米国と中国の関係にもあてはまる。
すでに経済的には国境の壁が薄くなってきたといわれているだけに、各国経済の相関性は、高くならざるを得ない。
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